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画像:インテグラル株式会社

プライベート・エクイティ トップインタビュー

インテグラル株式会社

2007年設立のインテグラルは、「ハイブリッド投資」「i-Engine機能」といった独自の姿勢・機能を世に示し、多大な成果を上げてきた。
「日本型投資モデルの創造」を目指すこのプロフェッショナル集団は、Withコロナ、ニューノーマルなど新たなキーワードで語られる時代をどう見ているのか?
日本におけるPEの動勢や、投資市場の潮流をどう考えているのだろうか?

佐山 展生 氏 代表取締役パートナー
数々のランドマークを投資界に打ち立ててきた佐山展生氏と山本礼二郎氏らによって設立されたのがインテグラル。
真に日本のビジネスにフィットした投資モデルを徹底して追い求め続けている。
そんな同社は、激動する時代と日本の将来をどう捉えているのだろうか?
そして今後どのように日本を変え、自らの組織を成長させていくのか?
佐山展生氏が飾らない言葉で答えてくれた。
環境変化は常にチャンスを連れてくる。
「しんどい」時にこそ「ニーズ」が生まれる

インテグラルの設立者である佐山展生氏と山本礼二郎氏は、日本の投資領域に携わる者にとっては憧れの対象。両氏ともに本邦の大型M&Aと向き合い、歴史を変えるような成果を上げてきた。だからこそ佐山氏には尋ねたかった。2020年に訪れたコロナショックという歴史的クライシスをどう捉えていたのかを。

【佐山】「今の時点ではっきりしているのは、コロナ前とコロナ後とでは何もかも大きく変わるということです。社会も経済もライフスタイルも、かなり根底から変わります。ただし残念ながら『こう変わります』と言い切れるほど単純なわけではない」

2〜3月頃は、新型ウイルスが正体不明であるがゆえに、世界中が戦々恐々としていたけれども、徐々に解明され始めている。だが今度は、「大きな変化がやってくるぞ」という恐怖にさいなまれている。ウイルスではなく、これからやってくる「変化」が正体不明であるがゆえに恐れている人もいるのだろう、と佐山氏。そして「そういう意味で言うならば、私はむしろ面白いじゃないか、と感じている」と言うのである。

【佐山】「ウイルスによる直接的な影響については深刻に受け止めていますが、これをきっかけに起ころうとしている『変化』については、『何か新しい機会を連れてくるのではないか』という気持ちで受け止めています。私が面白いと思うのは、大きな『変化』が起きることで、それまであぐらをかいていた既存勢力に揺らぎが生まれるからです。『変化』抜きには打ち破れなかった強大な勢力。それを脅かす"何か"が新しく登場してくるチャンスがそこに生まれる。そうして経済が動き、社会が動く」

こういう意味合いで「面白い」と感じる人なのかどうかによって、ビジネスパーソンにせよ投資家にせよ、今後の行動は違ってくるだろう、と佐山氏は言う。だが、やはり気になるのは「これから、何がどう変わるのか」だ。それはまだわからない、と語っていた佐山氏に、今予測できるところだけでもいいから、ということで話してもらった。

写真1:インテグラル株式会社 佐山 展生 氏

【佐山】「必要不可欠な産業と、そうでもない産業というのは明確に分かれてくるでしょうね。では必要な産業とは何かといえば、例えばインフラです。どんな社会変容があろうと、人々にとって必要で、なくなっては困るインフラ産業は、いずれダメージを取り戻します。では、そうでもない産業として括られたものはどうなってしまうのか。コロナショックの渦中においても、必要な産業、例えば宿泊業や交通機関などが取り沙汰されていましたね。でも私は、大きな変容にこそチャンスがあると見ています」

これらの産業は、甚大なダメージを負った。100あった需要が一気に90減少して10しかなくなってしまったところも少なくない、と佐山氏。ところが供給する側には、100提供する体制が残っている。あまりにも急激な変化だったために、需要の減少に合わせて供給体制も急速に縮小することなど出来るはずもなかった、と指摘する。

【佐山】「もちろん、こうした産業に従事されている皆さんは大変だと思います。なんとか踏ん張って生き延びてもらいたいと心から願っています。なぜなら、生き延びた者には次の段階でチャンスが必ずやってくるからです。100あった需要は確かに10に減ったかもしれないし、だからといって強引に人を大量にリストラすることなどできず、一時的に供給過剰に陥っている。しかし、耐え切れずやむを得ず供給体制を大幅に60や70にまで縮小するでしょう。でも、需要は必ず戻ってきます。元通りの100ではなく90とか80かもしれませんが、ドンと急速に減った需要はどこかで急速にドンと戻ってくる。その内の10くらいは、今までとは質の違う新しい需要かもしれません。ですから、今現在の不遇の時期をなんとか生き延びながら、需要が戻る日に備え、なおかつ新しい需要が生まれた場合の供給体制作りにも取り組んでいければ、一転してチャンスにしていくことも可能だと私は考えているんです」

いかにも佐山氏らしい視点。「ピンチはチャンス」などと軽々しく言うのは容易だが、実際に危機に瀕している者にとっては無力な言葉でしかない。だが、このように説明されれば「新しい需要」というものに前向きな姿勢が取れるように感じる。では、佐山氏自身が身を置くM&Aや投資の領域はどうなのだろうか?

【佐山】「『投資やM&Aに関わる産業もまた必須のインフラである』とまでは言いませんが、なくならないはずの仕事であり、経済活性化機能があると思います。ただ、そうは言うものの、そもそも日本においてM&Aなどという取り組みや発想は私が三井銀行(現三井住友銀行)に入った1987年まで、一般にはほとんど存在しなかった。『会社を売る』ということには、罪悪感や抵抗感しか抱いていなかったんですよ、我々日本人は。会社ごと売ってしまうなんて、ひどいじゃないか、従業員をなんだと思っているんだ、という抵抗感ですね。しかし、それがバブル崩壊という『変化』を機に消し飛んだ。むしろ適切に会社を売った方が、従業員のためになるのだ、という考え方がこの時初めて広がったわけです」

当時、三井銀行の一員として『変化』を目の当たりにした佐山氏。『変化』がもたらすリアルな苦境を体感しながらも、そこに内在していたポジティブな要素も自分の目で見てきた。だからこそ先の「変化は新しいチャンスを連れてくる」という話にも重みがあったのだ。ともかく、バブル崩壊という危機がきっかけとなり、日本にM&Aの市場が形成されるようになって今に至っている。そして今般のコロナショックに遭遇した後も、佐山氏は「M&Aはなくならない」と言い切る。ならばその具体的な理由はどこにあるのか。

【佐山】「市場がしんどい時、業界がしんどい時にこそ、会社売却というニーズが生まれます。投資を求める機会が確実に増えます。先ほども言いましたが、今はまだ『何がどう変わるか』なんてわかりませんが、様々な産業において、生き延びる企業とそうではない企業、新しい需要に対応できる企業とそうではない企業がはっきりしてくることは間違いない。当然、業界再編が起こっていく。そこにまた投資の機会が生まれます」

こう語った上で、佐山氏は「日本のM&Aはまだ未成熟だ」と言い足し、未成熟なところに新しいチャンスが降ってくれば、なくなるどころか成熟を進めていく機会にもなるだろう、と語った。

インテグラルが「日本型」と呼ばれる所以は、
他の日本のPEの多くが「アメリカ型」だから

佐山氏は三井銀行在籍時の1997年、日本のM&Aを大きく変える案件に携わった。日本債券信用銀行(現 あおぞら銀行)の子会社のクラウンリーシングが当時としては最大となる1兆円超もの負債を残し破産したが、この破産会社の営業譲渡を日本で初めて成立させると、抱えていた約3000億円の不良債権も日本初のバルク入札の手法で売却。その後の日本で不良債権バルクセールが行われるようになる基礎を築いた。GCAを率いていた2006年には、阪急阪神の統合案件を手がけて、大いに注目を浴びた。そして2015年、民事再生法の適用申請をしていたスカイマークの再建事業を引き受けた。

以上は、佐山氏の名を世に知らしめたランドマーク案件のごく一部。常に大型案件を抱え、次々に「日本初」「史上最大」といった形容詞が付けられていった。だが今それらを振り返り、当の佐山氏は言う。「すべては結果。たまたま結果として"日本初"だったに過ぎないし、うまくいく確証なんてなかった。実際、最後までいかなかったものだってある」と語る。

【佐山】「それでも、先ほどからの話にもつながるのですが、私は『誰にでもやれること』には燃えない気質です(笑)。クラウンリーシングの時も、阪急阪神の時も、スカイマークの時も、どなたかに頼み込まれてやったわけではありません。私達が自分から突っ込んでいきました。『失敗したらどうしよう、などと思わなかったんですか?』と先日質問されて、初めて『ああ、失敗したらどうしようなんて考えたことないな』と気づく。それぞれの案件の裏では本当に大変な思いをされている方が大勢いるわけですし、そういう方々のためにも誰かが何とかしなければいかんわけですが、私としては先ほど説明した意味合いでの『面白そう』をいつも探しています。『変化』がくれる『面白そう』な機会を自分から探しに行くんです。それだからこそ、こういう機会と巡り逢い、私の気持ちを燃え上がらせてくれました。『変化』が多発する世の中には、私のような人間もいた方がいいでしょ」

そう語りながら、ふわりと微笑む。深刻な大型案件請負人であるかのような重々しさを匂わす空気は一切ない。正真正銘「変化に立ち向かう」ことを「面白い」と捉えているのだ。

そして同じように大型案件に携わり続けて来た山本礼二郎氏と佐山氏らによって設立されたインテグラルもまた、唯一無二の姿勢で当初から脚光を浴び、独自のやり方で短期間に高い実績を築き上げている。インテグラルのプレゼンスが語られる時、必ず登場する言葉が「日本型投資ファンド」といったものだが、そもそも「日本型」とは何なのか。

【佐山】「確かに妙な表現かもしれませんね。日本人がやっているファンドなんて今ではたくさんあるのに、なぜインテグラルだけ『日本型』とわざわざ言うのかと(笑)。結論を言ってしまえば、日本のPEファンドは確かに増えたし、大きくなったけれども、その大部分がアメリカ型だからです。周りがみんなアメリカ型だから、私たちばかりが日本型と呼ばれる。そういう理屈です」

佐山流解釈による「アメリカ型」とはすなわち、「投資家が第一」の基本姿勢でディールと向き合い、投資先企業を一番高く値をつけたところに売ってイグジットするスタイル。佐山氏と山本氏が設立時に決めたインテグラルのスタイルは、これとは一線を画す。「投資家ももちろん大切な存在だが、何より大切なのは投資先企業であり、そこで働く方たち」。だからこそイグジットする時も「その企業にいる方たちが一番納得する形で出ていくPEファンドになろう」と決めたのだという。この投資先企業第一の方針こそが中長期的には、投資家のみなさんの利益にもなるという。まさしく日本らしい発想であり、「日本型PEファンド」と呼ぶに相応しい姿勢だ。

【佐山】「外資系のPEファンドが続々と日本市場に入ってきた時、彼らはハゲタカと呼ばれましたね。もちろん今となっては、大いなる誤解も多々あって、そういう偏見が生まれていたのだと言えますし、もはや国内・国外を問わずファンドへの悪いイメージはかなり払拭されています。それでも当時こうした悪名が付けられた背景には、そのビジネスのスタイルのみならず、彼らの一部が見せていた支配株主としての『上から目線』な態度がこう呼ばせていたのだと思います。投資先企業を本気で良くしようと思っていたら、上から目線で『ああせい、こうせい』とは言わないですよね。逆に私たちは明快に『そこの従業員の皆さんと一緒にその企業を良くするのが目的』なのだと共有していましたから、当たり前のこととして『下から目線』で同じ立ち位置で入っていきます。そういう姿勢があって初めて、日本企業で働く方たちも耳を傾けてくれるし、結果としてその会社は良くなっていくんです。こういう部分も含めてインテグラルは今もって他とは違うし、それを『日本型』と表現しているんです」

なにも「下から」な姿勢ばかりが「日本型」なのではない。「その企業を良くするのがゴール」とする思想は、ハイブリッド投資、i-Engineという同社オリジナルの手法や機能に結実している。

【佐山】「口でなんぼ『あなたの会社を一緒に強くしましょう』と言っても、やっぱり我々がPEファンドだと思えば、投資先企業の方たちは『そんなこと言っていても、どうせウチをどこかに高く売りつけるんでしょ』と受け止めてしまいます。そんな関係性では長い付き合いなんてできません。本気で1つの会社を強くするには、信頼関係を築いて長く付き合える前提に立たなければいけません。だったら長く回収しなくてもいい私たちの自己資金も入れさせてもらおう。そうすれば皆さんも納得してくれる......そういう発想でハイブリッド投資を設立時から進めてきたんです」

「長く付き合うのが前提であり、自分たちが本気で会社を強くしようとしていることに納得してもらおう」という思いは、資金だけでなくヒトでも表していく。それがi-Engineという機能の始まりなのだと佐山氏。

【佐山】「正直なところ、当初i-Engineは、ハイブリッド投資ほどには強調していませんでした。ところがある案件で実際にインテグラルの人間を送り込んだところ、4年もの間、拉致されて帰ってきませんでした(笑)。それだけ彼の存在が機能し、喜ばれていたからなのですが、さすがに4年ともなると『長いやろ』と(笑)。しかし、戻ってきた彼を見てつくづく感じました。バイアウト投資を担う人間として、グッと力を付けて格段に大きくなって帰ってきたな、と」

i-Engineとはすなわち、投資先企業にファンドが自らの人材を送り込む機能だが、「その案件のための人材を外から採用して送り込む」という手法ではなく、まさしく当社内の人材を企業に送り込むのが原則。このi-Engine機能で投資先企業に常駐するということは大幅に人材リソースを割くことになるが、それでも、送り込んだ人材が逞しく成長することを知って以来、佐山氏は一層積極的に送り出すようになったのだという。

なぜ「日本型」を貫くのかといえば、
それがベストだから。それが一番「面白い」から。

では、佐山氏はこれからの投資市場がどうなると考えているのだろうか?「withコロナ、ニューノーマルと呼ばれる時代へと大きく変化しても、M&Aや投資という機能はなくならない」と先ほど示唆していたが、バイアウト・ファンド等の担い手はどうなっていくのか。

写真2:インテグラル株式会社 佐山 展生 氏

【佐山】「端的に言えば、日本ではマーケット自体がまだまだ未成熟ですし、今後確実に成熟していくでしょうし拡大すると思います。私が三井銀行にいた90年頃、実は米国の某大手PEファンドに投資をしていました。そのPEのファンド総額は100億円単位と小さかった。ところが今、彼らが組むファンドは1兆円レベルです。時代は変わっても、これくらいケタ違いの成長をしていく余地がある。それほど可能性のある仕事なのだと思うのです。とりわけ国内ファンドの将来について言うならば、いまだに大きな案件を外資系に持っていかれている。そういうところしか数千億円以上出せない、という発想が市場にあるからです。しかし、外資に任せれば無駄なプロセスがたくさん発生する。日本のことをよく知らない外国人の投資委員に英語で翻訳して伝えて意思決定してもらうのですが、日本の企業に投資するのに、そんなプロセスは必要ですか?まったくの寄り道です。言い換えれば、それだけ日本のファンドにはまだ大きくなるチャンスが残されているということですし、インテグラルがそのチャンスを手にしていくんだと考えています」

こう話した後、佐山氏はこう言い切った。「今このインテグラルでやっている日本型PEファンドという仕事は、私が知る中でも究極の仕事です。私のような人間にとっては、こんなに面白い仕事は他にない、と確信しています」と。投資家だけのために動くのではなく、時間も人も投じながら、投資先企業の従業員を筆頭に案件に関係するすべての人々が納得するところまでその会社を強くする、というインテグラルならではのアプローチ。それが、数々の経験を積んできた当人として「なによりやりがいのある仕事」と言わしめている。

【佐山】「バイアウトの市場は、ケタ違いの成長が可能なのだと、先ほど言いましたが、私はこのインテグラルをバイアウトの世界のユニクロにしたい。つまり、追随する2番手のプレーヤーからは背中が見えないくらいのダントツになることを目指しています」

そう語りながら微笑む佐山氏の笑顔からは、心からワクワクしていることが伝わってくる。では最後に、そんなインテグラルが求めている人材像とはいかなるものなのか、それを尋ねてみた。

【佐山】「どんな仕事であれ業界であれ、本当にその仕事の本質をわかっているのはその業界全体の5%くらいだと私は常々考えています。ではPEファンドの人間としてこの5%に入る人間はどういう存在なのかといえば、『投資のことを何も知らない相手に向かって、専門用語を使うことなく、しっかり納得し、理解してもらうところまで説明できる人間』だと思っています。決して簡単なことじゃありません。知識を持っているだけでは駄目。相手に人として認められ、信用されなければいけないし、単に気に入られるだけでも駄目。心底、投資先の人と組織とビジネスを良くしたい、強くしたいと望み、考えに考え抜いて目標を達成できる者しか5%にはなれません。私がインテグラルに来て欲しいと願う人物とは、自分で考え、業界をリードしていける存在になろうと思ってくれる人です。そういう人ならば、きっと今世界を覆っている『変化』の波をチャンスだと捉えているでしょうし、私はそういう人と一緒に、今後も『面白そうな仕事』を追いかけていきたいと思います」

プロフィール

写真:佐山 展生 氏

佐山 展生 氏
代表取締役パートナー
洛星高校卒業、京都大学工学部高分子化学科卒業 ニューヨーク大学MBA 東京工業大学大学院社会理工学研究科博士後期課程修了(博士(学術))

京都大学を卒業後、帝人に入社。ポリエステルの重合の製造現場と研究開発職で約11年従事した後、三井銀行(現 三井住友銀行)に入行してM&Aアドバイザリー業務を担い、ニューヨーク駐在を経てM&A専門部門の企業情報部部長を務めた。数々の歴史的大型案件を手がけた後、1998年に実質日本初の大型バイアウト・ファンドとなるユニゾン・キャピタルを共同設立。2004年にはM&Aアドバイザリー会社のGCAを山本礼二郎氏(現インテグラル代表取締役)らとともに共同創業。ここでもランドマーク案件を数々手がけた。その後、日本初のメザニン投資の会社メザニンを山本礼二郎氏とともに共同設立。代表取締役就任を経て、2007年にインテグラルを設立。一橋大学大学院経営管理研究科客員教授、京都大学経営管理大学院、客員教授、京都大学大学院総合生存学館(思修館)特任教授、関西大学経済学部客員教授など現任。主な著書に『社長の器』『リーダーの危機突破力』(日本経済新聞出版社)山本昌氏との共著に『生涯現役論』がある。

写真:後藤 英恒 氏

後藤 英恒 氏
パートナー
一橋大学法学部卒業

一橋大学卒業後、P&Gファーイーストインクへ入社。一貫してマーケティング部門に従事し、ブランドマネージャーとして洗剤製品の売上倍増達成など高い実績を上げた。2001年にボストン コンサルティング グループへと移り、コンサルタントとして様々な案件を担った後、民事再生プロセスに入った東ハトの執行役員に就任。同社の再建に貢献し、取締役副社長兼COOも務めた。その後、メガネの三城での経営改革等を経て2008年、インテグラルにディレクターとして参画。機械メーカー、女性向けバッグOEMメーカー及び自動車部品メーカーの経営に代表取締役社長として携わる。2017年パートナーに就任した。

写真:高橋 風太 氏

高橋 風太 氏
アソシエイト
早稲田大学商学部卒業

大学卒業後、野村総合研究所に入社。ビジネス・デューデリジェンスを含むM&A関連のプロジェクトやICTを活用したワークスタイル改革等の業務改革プロジェクトを担った後、2017年インテグラルに参画。現在は投資先の肥料メーカーに常駐している。

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